股权分置是我国经济体制转轨过程中形成的特殊问题。在证券市场设立之初，国家担心上市公司中的国有资产流失，对国有股流通问题总体上采取搁置的办法，除了内部职工股被准许分批上市流通，其余公开发行前股东所持有的股份均被监管部门和交易所通知为“暂不安排上市流通”，并在上市公告书中进行相应的公开披露。后来，此政策发展为无论是否国有股，上市公司公开发行前股东所持有的股份皆被“暂不安排上市流通”，形成了我国特有的股权分置的现状。随着市场经济的发展，股权分置改革已经成了改革不断深入的现实需求，本文介绍了我们从事股权分置改革的一些思考与实务经验。

 

2005年9月，根据《关于上市公司股权分置改革的指导意见》、《上市公司股权分置改革管理办法》的规定，某股份有限公司（以下简称：股份公司）全体非流通股股东经协商，一致同意参加股权分置改革，并共同委托股份公司董事会具体办理改革事宜。

股份公司成立于1998年，经国家经贸委批准以发起方式设立，其发起人为A集团有限公司等五家企业法人，注册资本人民币30，000万元。

2000年经中国证券监督管理委员会批准，同意股份公司向社会公开发行人民币普通股10，000万股，股份公司股本总额变更为40，000万股。

2001年，经上海证券交易所批准，股份公司在上海证券交易所挂牌上市，股份公司上市流通股10，000万股，非流通股30，000万股。

公司委托律师事务所为本次股权分置改革提供专项法律服务，双方签订《专项法律服务委托协议》及《保密协议》。接受委托后，事务所指派律师协助公司董事会开展股权分置改革相关工作，依法提供法律服务，对下列事项进行了验证核查：

一、股份公司本次股权分置改革的主体资格

汇韬律师核查证实：

1、股份公司成立于1998年，经国家经贸委批准，由A集团有限公司等五家单位以发起方式设立（以下分别简称股东A、B、C、D、E、）。

2000年，经中国证券监督管理委员会批准，同意股份公司向社会公开发行人民币普通股10，000万股，公开发行股份已全部募足，发起人股被通知“暂不上市流通”，股份公司股本总额变更为40，000万股。

2001年，经上海证券交易所批准，股份公司在上海证券交易所挂牌上市，公司流通股10，000万股，非流通股30，000万股。

股份公司持有工商行政管理机关核发的《企业法人营业执照》，成立于1998年，至本次股权分置改革时止，已通过工商行政管理机关历年年度检验，公司合法有效存续。

2、股份公司最近三年内无重大违法违规行为；并且股份公司不存在下述情形：（1）相关当事人涉嫌利用公司股权分置改革信息进行内幕交易正在被立案调查；最近十二个月内被中国证监会通报批评或证券交易所公开谴责；（2）公司股票交易涉嫌市场操纵正在被立案调查，或者公司股票涉嫌被机构或个人非法集中持有；（3）公司控股股东涉嫌侵占公司利益正在被立案调查；（4）其他不符合股权分置改革要求的异常情况。

汇韬律师认为，股份公司为依法成立并且合法有效存续的股份有限公司，没有需要终止的情形出现，亦不存在《上市公司股权分置改革管理办法》规定的不应进行股权分置改革的情形，具备股权分置改革的主体资格。

二、股份公司的非流通股股东主体资格

汇韬律师核查证实：

1、股份公司非流通股股东及持股情况

股份公司五家非流通股股东均为依法成立且合法有效存续的独立法人，具备公司股东资格；截至核查之日，股份公司五家非流通股股东持有股份公司非流通股的情况如下： 

 

至核查之日，非流通股股东持有的股份公司的非流通股股份合法、有效，不存在质押、冻结等使得股东权利行使受到限制的情形。

2、非流通股股东之间的关联关系

股份公司非流通股股东之间存在如下关联关系：

A持有B公司股份，为B公司控股股东。C、D、E相互之间及与A、B之间不存在关联关系。

3、非流通股股东及持股5%以上非流通股股东实际控制人持有及买卖股份公司流通股的情况：截至核查之日，股份公司非流通股股东及持股5%以上非流通股股东的实际控制人均不持有股份公司流通股，且最近六个月内亦不存在买卖股份公司流通股股份的情况。

汇韬律师认为，股份公司非流通股股东具备参与本次股权分置改革的主体资格。

三、提起股权分置改革动议的非流通股股东情况

汇韬律师核查证实：

股份公司五家非流通股股东签署《一致同意参加股权分置改革的协议》，均签署《授权委托书》，以书面形式委托公司董事会负责改革相关事宜。

汇韬律师认为：全体非流通股股东一致同意参加股权分置改革符合相关规定。

四、中介机构

汇韬律师核查证实：

1、保荐机构及保荐代表人

股份公司聘请XX证券有限责任公司作为本次股权分置改革的保荐机构，XX证券有限责任公司指定XXX具体负责保荐工作，出具保荐意见，双方签订《保荐协议》及《保密协议》。所聘保荐机构及出具保荐意见书的保荐代表人均具有合法、有效的资格。保荐机构及其大股东、实际控制人、重要关联方与公司及其大股东、实际控制人、重要关联方之间互不持有或控制对方股份，保荐代表人及保荐机构董事、监事、经理、其他高级管理人员皆不持有公司股份，未在公司任职，与股份公司之间不存在影响其公正履行职责的关联关系。

2、律师事务所及经办律师

汇韬律师事务所作为股份公司本次股权分置改革的特聘专项法律顾问，为股份公司本次股权分置改革所涉相关事宜提供法律服务。

截止股份公司董事会公告股权分置改革说明书二日前，汇韬律师事务所不存在持有股份公司流通股股份的情况。在股份公司董事会公告改革说明书的前六个月内，汇韬律师事务所不存在买卖股份公司流通股股份的情况。汇韬律师事务所及经办律师与股份公司之间不存在影响公正履行职责的关联关系。

汇韬律师认为：公司所聘保荐机构及律师事务所符合相关规定。

五、本次股权分置改革方案及非流通股股东承诺

汇韬律师核查证实：

1、本次股权分置改革方案的主要内容

1.1 对价安排的形式和数量

股份公司全体非流通股股东共同提出改革，非流通股股东拟以其持有的部分股份作为对价安排向流通股股东支付，本方案实施后，股份公司全部非流通股份即获得上市流通权。根据本方案，方案实施股权登记日登记在册的流通股股东每10股获送3股，非流通股股东共需支付3,000万股股份。

1.2 对价安排的执行方式

股份公司全体非流通股股东承诺向流通股股东执行对价安排,即在股份公司方案实施股权登记日登记在册的流通股股东每10股获送3股。

1.3 追加对价安排的方案

此次股权分置改革方案无其他追加对价安排的方案。

1.4 表示反对或者未明确表示同意的非流通股股东所持有股份的处理办法

股份公司非流通股股东或其实际控制人均同意本次股权分置改革方案，未有对本次股权分置改革方案表示反对或者未明确表示意见者。

汇韬律师认为:公司董事会经全体非流通股股东书面委托，在保荐机构协助下，制定了改革方案，股份公司非流通股股东以向流通股股东支付对价方式获取其非流通股份的流通权，兼顾了流通股股东及非流通股股东的利益。

2、非流通股股东皆作出书面承诺

2.1持有股份公司5%以上股份的非流通股东A、B承诺：

自股权改革方案实施之日起，在十二个月内不上市交易或者转让公司股票；在前项承诺期满后，通过证券交易所挂牌交易出售的股份占股份公司股份总数的比例在十二个月内不超过百分之五，在二十四个月内不超过百分之十。且承诺上述期间减持底价不低于16元/股（因公司送股、公积金转增股本、配股、增发新股及派现时，按复权价计算）。

承诺人如有违反承诺的卖出交易，承诺将卖出资金划入股份公司账户归全体股东所有。为了保证股东A、B在所持非流通股股份获得流通权后遵守承诺事项，在本次股权分置改革实施后，股东A、B将所持有的股份公司股票托管在XX证券有限责任公司指定的营业部，XX证券有限责任公司将按照《上市公司股权分置改革管理办法》等的规定对其进行督导。

2.2其余三家公司均承诺：

自股份公司股权改革方案实施之日起，在十二个月内不上市交易或者转让。且承诺自股权分置改革实施之日起的第十三个月至第三十六个月内的减持底价不低于16元/股（因公司送股、公积金转增股本、配股、增发新股及派现时，按复权价计算）。

承诺人如有违反承诺的卖出交易，承诺将卖出资金划入股份公司账户归全体股东所有。为了保证其他三家非流通股东在所持非流通股股份获得流通权后遵守承诺事项，承诺人在本次股权分置改革实施后，将所持有的股份公司股票托管在XX证券有限责任公司指定的营业部，XX证券有限责任公司将按照《上市公司股权分置改革管理办法》等的规定对其进行督导。

经汇韬律师审查认为：非流通股股东上述承诺符合相关规定。

六、改革方案实施程序

经汇韬律师核查证实：

经公司委托保荐机构与上海证券交易所协商，确定以下时间安排：

1、本次改革相关股东会议的日程安排

本次相关股东会议的股权登记日：2005年10月15日

本次相关股东会议现场会议召开日：2005年10月26日上午9时

本次相关股东会议网络投票时间：2005年10月24日－2005年11月26日

2、本次改革相关证券停复牌安排

董事会将于申请相关证券自2005年9月18日起停牌，最晚于2005年9月28日复牌，此段时期为股东沟通时期；

董事会将在2005年9月27日之前（包括本日）公告非流通股股东与流通股股东沟通协商的情况、协商确定的改革方案，并申请公司相关证券于公告后下一交易日复牌。

3、如果公司董事会未能在2005年9月27日之前（包括本日）公告协商确定的改革方案，公司将刊登公告宣布取消本次相关股东会议，并申请公司相关证券于公告后下一交易日复牌。

4、公司董事会将申请自相关股东会议股权登记日的次一交易日起至改革方案实施完毕之日公司股票停牌。

汇韬律师认为：上述时间安排符合相关法律、法规及规范性文件的规定。

七、与股份公司本次股权分置改革相关的法律文件

汇韬律师审查核实：

1、股份公司全部非流通股股东签订《一致同意参加股权分置改革的协议》，约定全体非流通股股东参与股份公司本次股权分置改革；

2、股份公司五家非流通股股东分别签署《授权委托书》，作出书面委托，委托股份公司董事会按照股权分置改革的规定程序开展本次股权分置改革工作；

3、股份公司非流通股股东就本次股权分置改革事宜出具承诺函；

4、股份公司所有独立董事就本次股权分置改革事宜分别出具了同意的独立意见；

5、保荐机构XX证券有限责任公司出具了保荐意见书；

6、公司制作了《股份公司董事会投票委托征集函》。

汇韬律师认为，与股份公司本次股权分置改革方案有关的法律文件包括非流通股股东关于提起股权分置改革动议的委托函、一致性协议书、保密协议、非流通股股东的承诺函、独立董事意见、股权分置改革说明书及其摘要、股权分置改革保荐意见书、投票委托征集函等均合法有效，股权分置改革对价安排尚需取得国有资产监督管理机构的批准文件。

汇韬律师本着勤勉尽责的精神，按照本行业公认的业务标准、道德规范，并基于对我国法律、政策的理解，对本次股权分置改革所涉事项进行了全面、细致的审查核实，并据此出具了《法律意见书》。公司董事会于2005年9月18日发出了召开相关股东会议的通知，公告了《改革说明书》、《独立董事意见函》、《保荐意见书》、《法律意见书》，同时申请公司股票停牌。至2005年9月28日止，经非流通股股东与流通股股东充分协商和沟通，改革方案不予调整，该日公司公告沟通、协商结果和改革方案，同时申请公司股票复牌。公司申请从2005年10月16日起至改革规定程序结束之日止公司股票停牌，其间进行了网络投票，召开了相关股东会议，股权分置改革方案获得了参加表决的股东及参加表决的流通股股东所持表决权的三分之二以上通过。2005年10月28日，公司公告了相关股东会议表决结果、《法律意见书》及与上海证券交易所、结算公司商定的改革方案实施的时间安排。公司董事会向上海证券交易所申请办理了非流通股上市交易手续，向结算公司申请办理了股份变更登记、资金结算手续，在完成股份变更登记后的次日，公告了股权结构变动报告书和有关股份上市流通时间表。至此，XX股份有限公司本次股权分置改革顺利完成。

股权分置是指在我国企业公司制改造和股份发行、转让过程中形成的，A股市场的上市公司的股份一部分上市流通，另一部分股份暂不上市流通的股权状况。上市交易的股份称为流通股，暂不上市流通的股份称为非流通股。

上市公司股权分置改革，是通过非流通股股东和流通股股东之间的利益平衡协商机制，消除A股市场股份转让制度性差异的过程。

股权分置是在我国经济体制转轨过程中形成的特殊问题，在我国证券市场设立之初，由于政府担心上市公司中的国有资产流失，对国有股流通问题总体上采取搁置的办法，除了内部职工股被准许分批上市流通，其余公开发行前股东所持有的股份在上市中均被监管部门和交易所通知为“暂不安排上市流通”，并在上市公告书中进行相应的公开披露。后来，此政策发展为无论是否国有股，上市公司公开发行前股东所持有的股份皆被“暂不安排上市流通”，形成了我国特有的股权分置的现象。据统计，截至2004年底，我国上市公司总股本为7149亿股，其中非流通股份4543亿股，占上市公司总股本的63.55%，约为三分之二。

我国证券市场的实践经验证明，股权分置扭曲了资本市场定价机制，使产业资本的自由进出、金融资本的套利变现难以遵循市场规律实现，制约了市场配置资源功能的发挥；非流通股无法在资本市场实现自身价值，其股东因而只看重公司净资产价值，公司股价难以对大股东、管理层形成市场化的激励和约束，公司治理缺乏共同的利益基础；资本流动存在非流通股协议转让和流通股竞价交易两种价格，资本运营缺乏市场化操作基础。股权分置属于资本市场基础性、结构性矛盾，已不适应当前资本市场改革开放和稳定发展的要求，必须通过股权分置改革，消除非流通股与流通股之间的流通制度差异。

股权分置改革是为了消除A股市场上市公司非流通股与流通股之间的流通制度差异，将非流通股转化为流通股，从而使公司全部股份具备“上市流通权”，使公司股份具备“同股同权、同股同利”，奠定完善公司法人治理结构的基础。为股份全流通而进行的股权分置改革，将彻底打破上市公司股权分置状态下股东之间的利益格局，必须构建利益平衡的改革机制：

（一）股权分置制度下的原有利益格局：

１、获得相同股份所支付的不同对价。在股权分置制度下，A股市场上市公司中流通股股东与非流通股股东取得相同股份所支付的对价并不相同，即非流通股股东以净资产直接折价为股份，而流通股股东以溢价后的价格购买，一股流通股的成本远远高于一股非流通股的成本。

2、非流通股股东分享溢价款形成的资本公积金权益。在上市公司股票发行中，股票溢价发行的溢价款转化为资本公积金，成为公司法人财产，在财务上反映为所有者权益，为全体股东共同享有，非流通股股东凭借其发起人地位分享了流通股股东所作出的资本贡献。

3、流通股的“流通价值”。在股权分置制度下，上市公司公开发行前股东所持有的股份在上市过程中，皆被“暂不安排上市流通”，成为上市公司中的非流通股，其“上市交易权”被锁定，流通市场的股票供应量因非流通股“上市交易权”的锁定而大为减少，流通股被允许高溢价发行，其发行价才为市场所认可和接受，流通股股价因而包含了相对于非流通股“上市交易权”锁定而具有的“流通价值”。

（二）全流通对流通股股东与非流通股股东利益的影响。在全流通下，非流通股获得流通权，遵循市场规律以市场价计价，通常情况下其价值增加，相反，因非流通股的上市，供求关系变化影响股票市场的价格预期，导致股票价格下跌，原流通股股东股票价值降低，流通股相对于非流通股“上市交易权”锁定而具备的“流通价值”丧失，此消彼涨，打破了股权分置制度下股权价值的平衡。

（三）利益平衡机制——对价支付

“对价”是指一方得到权利、权益、益处而造成另一方损失，为了平衡双方利益，由得益方向损失方所作出的相对应补偿。股权分置改革后的全流通，打破了分置制度下股权价值的相对平衡，使非流通股取得流通权而获益，流通股丧失“流通价值”造成损失，非流通股股东应当向流通股股东支付对价而平衡利益。对价支付的方式可采用股票配送、现金支付、权证等形式。

资本市场的稳定和发展取决于对市场规律的把握和尊重。股权分置改革的核心是保持市场参与者的利益平衡，成功的关键是切实保护投资者特别是公众投资者的合法权益，保障投资者的知情权、参与权和表决权，使改革方案有利于形成流通股股东和非流通股股东的共同利益基础，并形成改革后稳定的价格预期。因此，上市公司股权分置改革应遵循公开、公平、公正的原则，由A股市场相关股东在平等协商、互谅互让、自主决策的基础上进行，监管部门应依法对改革实行监督管理，组织、指导和协调推进改革进程，尊重市场参与者的意愿，不干预相关股东的自主决策。为保护投资者特别是公众投资者的权益，在股权分置改革过程中，应切实保障流通股股东的知情权、参与权、决策权，防止大股东侵害中小股东利益，相关股东会议除遵守《股东大会规则》，应实行分类表决，即应经参加表决的股东所持表决权的三分之二通过，同时须经参加表决的流通股股东所持表决权的三分之二通过。

股权分置改革涉及上市公司股票发行与交易，应遵守《公司法》、《证券法》、《股票发行与交易管理条例》、《上市公司股权分置改革管理办法》的规定，按照《上市公司股权分置改革业务操作指引》的要求逐步推进。

（一）改革动议

国有股股东参与股权分置改革，应取得有关部门的同意。改革动议原则上由全体非流通股股东一致同意提出，未能达成一致意见的，也可以由单独或合并持有公司三分之二以上非流通股份的股东提出。全体非流通股股东一致同意的，应当签订《一致同意参加股权分置改革的协议》，签署对董事会的书面《授权委托书》；持有三分之二以上非流通股股东同意提出改革动议的，应当签订《同意参加股权分置改革的协议》及持有公司三分之二以上非流通股份的依据，签署对董事会的书面《授权委托书》。

（二）聘请保荐机构和律师事务所

公司董事会应当聘请证券公司作为保荐机构对股权分置改革相关事项进行督导，协助制定改革方案，出具保荐意见，委托保荐机构与证券交易所、登记结算公司进行协商、沟通，协商安排相关股东会议时间。应当聘请律师事务所对股权分置改革操作相关事宜的合法性进行验证核查并出具法律意见书。

1、保荐机构资格要求：

1.1保荐机构及其大股东、实际控制人、重要关联方持有上市公司的股份合计不得超过百分之七；保荐机构的保荐代表人或者董事、监事、经理、其他高级管理人员持有上市公司的股份、在上市公司任职等情形不存在影响其公正履行保荐职责；保荐机构保荐代表人在相关股东会议表决程序完成前，不得同时负责其他上市公司的股权分置改革保荐工作。

1.2上市公司及其大股东、实际控制人、重要关联方持有或者控制保荐机构的股份合计不得超过百分之七。

2、律师事务所资格要求：

所聘律师事务所及经办律师与股份公司之间不存在影响公正履行职责的关联关系。

3、公司与保荐机构、律师事务所分别签订《保荐协议》、《委托协议》，公司董事会、非流通股股东、保荐机构及其保荐代表人、律师事务所及其经办律师，应当签订书面《保密协议》，明确各自保密义务。

（三）制定改革方案

1、公司董事会在保荐机构、律师事务所协助下制定股权分置改革方案。

2、保荐机构就改革方案的合法性及技术可行性与证券交易所、结算公司进行沟通。

3、非流通股股东对执行改革方案出具《承诺函》。

4、独立董事出具《独立董事意见函》。

5、保荐机构出具《保荐意见书》。

6、律师事务所对股权分置改革相关事宜的合法性进行验证核查，出具《法律意见书》。

（四）公司董事会在指定时间向证券交易所提交改革方案及下列信息披露文件：

2.1改革说明书全文及摘要；

2.2保荐协议；

2.3非流通股股东《同意参加股权分置改革的协议》；

2.4有权部门对改革方案的意向性批复；

2.5非流通股股东的承诺函；

2.6保荐意见书；

2.7法律意见书；

2.8保密协议；

2.9独立董事意见函；

2.10证券交易所要求的其他文件。

（五）与证券交易所协商确定召开相关股东会议的时间。

（六）公司董事会发出召开相关股东会议的通知，公布改革说明书、独立董事意见函、保荐意见书、法律意见书，同时申请公司股票停牌。

（七）沟通、协商并公告协商结果。自发出会议通知之日起十日内，公司董事会应当协助非流通股股东与A股市场流通股股东就股权分置改革方案进行充分沟通、协商，使改革方案的形成具有广泛的股东基础。

在沟通期内，对方案进行调整的，应当在改革说明书、独立董事意见函、保荐意见书、法律意见书等文件中做出相应调整或者补充说明。

自发出会议通知之日起十日内，应公告协商情况和结果，申请公司股票复牌。

（八）对价安排报请国有资产监督管理机构批准。国有股股东执行对价安排需经国有资产监督管理机构批准的，应当在相关股东会议网络投票开始前取得并公告批准文件。

（九）申请股票停牌、进行分类表决。公司董事会应当申请自相关股东会议股权登记日的次日起至改革规定程序结束之日止将本公司股票停牌。股权登记完成后，进行网络投票、召开相关股东会议进行分类表决，网络投票时间应不少于三日。方案应经参加会议股东所持表决权三分之二以上同过，并应经流通股所持表决权三分之二以上通过。律师事务所就相关股东会议召开出具《法律意见书》。

（十）公告相关股东会议表决结果。公司应当在相关股东会议结束后两个交易日内公告相关股东会议的表决结果。

（十一）确定并公告改革方案实施的时间安排。改革方案获得相关股东会议表决通过后，公司董事会应当及时与证券交易所、结算公司商定方案实施的时间安排并公告。

（十二）申请办理上市交易手续。申请办理非流通股份可上市交易手续，应向证券交易所提交以下文件：

1、公司董事会申请；

2、相关股东会议表决结果及律师出具的法律意见；

3、改革说明书；

4、有权部门对非流通股股东执行对价安排的批准文件；

5、非流通股股东的身份证明、持股证明及改革方案相关协议文件；

6、非流通股股东的承诺文件；

7、保荐意见书；

8、法律意见书；

9、证券交易所要求的其他文件。

（十三）申请办理股份变更登记、资金结算。公司董事会应向结算公司提交签署文件和证券交易所关于同意办理实施股权分置改革方案及相关股份变动手续的通知，申请办理股份变更登记、资金结算。

（十四）公告股权分置改革后股份结构变动报告书和有关股份可上市流通时间表。

股权分置改革应严格按照上述程序，在监管部门依法监管下，根据证券交易所的统筹安排，遵循公开、公平、公正的原则，由A股市场相关股东在平等协商、诚信互谅、自主决策的基础上就改革方案，特别是“对价安排”进行充分沟通，通过分类表决并作出决议，保护投资者特别是公众投资者的合法权益，保障投资者的知情权、参与权和表决权，使改革有利于资本市场稳定和健康发展。